Emploi, stage et réseau en gestion et finance

''Cette société est une bonne entreprise'' dit un analyste. Le deuxième s'empresse de répondre que c'est plutôt une ''mauvaise entreprise''. Bien qu'on utilise ces deux termes à toutes les sauces, il ne semble jamais y avoir de commune mesure à ce qualificatif largement répandu dans le monde de l'investissement. Aujourd'hui, j'ai décidé de me mouiller en m'aventurant sur la pente négative et ainsi résumer les 3 critères que je juge les plus importants quand vient le temps de vous assurer que la société que vous évaluez ne fait pas partie du groupe des ''mauvaises sociétés''.

Premier critère: Le modèle d'affaire de la société est périmé
Vous l'aurez sans doute remarqué, la plupart des évaluations que j'affiche sur le Journal Financier ont un contenu fortement axé sur l'évaluation objective du modèle d'affaires car c'est un passage obligé pour un investisseur à long terme qui espère que ses valeurs en portefeuille seront toujours en mesure de générer des bénéfices intéressants dans 10 ans d'ici. Il n'y a pas une seule évaluation que je juge plus importante que celle-ci et j'ai l'impression que plusieurs financiers négligent cette évaluation en passant rapidement à la lecture des états financiers.

La plupart du temps, les sociétés dont le modèle d'affaires n'a pas su se renouveler va, à prime abord, apparaître comme une occasion inouïe d'achat. On ventera les mérites passés de la société afin de justifier l'achat de son titre. Cependant, l'investisseur qui fait ses devoirs et qui a compris rapidement la façon de l'entreprise évaluée à générer des ventes se rendra vite compte qu'il y a anguille sous roche. Je dirais que la première question à se poser est: ''Qu'est-ce qui est différent cette fois-ci?''. C'est à dire, qu'est-ce qui a changé dans le modèle d'affaire de l'entreprise pour que son titre s'offre à une valeur que vous jugez impulsivement comme intéressante? Parfois, vous jugerez que les changements sont cosmétiques et que la business continuera d'être profitable à l'image des années précédentes (c'est d'ailleurs le constat que j'ai porté sur Reitmans dernièrement). D'autres fois par contre, il sera important de faire preuve de discernement afin de repérer un changement permanent nuisible à l'évolution de la société.

Vous voulez des exemples? J'ai parlé dernièrement de Yellow Media comme étant l'une de ces entreprises qui n'a pas su se renouveler assez rapidement mais d'autres exemples me viennent à l'esprit. Je pense à une société comme BlockBuster qui possédait plusieurs avantages compétitifs avant qu'Internet vienne bousiller son modèle... Aujourd'hui, l'entreprise agonise sur les pink sheets. À défaut de reprendre une mauvaise publicité de Bell, qui se déplace pour louer des films en 2011?

Un autre exemple au Canada serait celui de Davis & Henderson qui traite principalement des chèques de paie, or, aujourd'hui il n'est plus nécessaire de recevoir un chèque pour collecter un salaire ou un paiement quelconque. Encore une fois, les innovations technologiques viennent détruire tranquillement le modèle d'affaires de cette ancienne fiducie de revenus.

Règle générale: plus les entreprises que vous surveillez œuvrent dans un marché empreint de technologie, moins la visibilité des profits est importante et plus vous devriez intégrer une approche conservatrice dans l'évaluation de la pérennité de son modèle d'affaires. Vous conviendrez d'ailleurs que c'est assez paradoxal lorsqu'on remarque des titres comme Apple, Google ou bientôt Facebook se transiger à des valeurs très élevées. Il faut croire que plusieurs se disent probablement que ''cette fois-ci, c'est différent...'' et que les nouvelles technologies ne les déstabiliseront pas de si tôt.


Deuxième critère: Les dirigeants ne sont pas dignes de confiance
Ce critère est un peu contradictoire par rapport à l'introduction de ce billet puisque procéder à l'évaluation d'une équipe de dirigeants peut parfois s'avérer la tâche la plus longue et ardue pour un investisseur qui n'a pas la chance de se déplacer aux assemblées annuelles. Il y a tout de même quelques indices qui peuvent vous fournir des indications rapides sur les intentions des dirigeants en qui vous croyez dignes de confiance.

Le premier indice se situe au niveau de la gestion du capital. Qu'est-ce que l'entreprise fait avec les liquidités qu'elle génère? Est-ce qu'elle effectue des acquisitions hors de son cercle de compétence? Est-ce qu'elle verse un dividende élevé alors que son rendement interne est également élevé? Est-ce qu'elle rachète massivement ses propres actions alors que le cours est à une évaluation historiquement élevée? C'est lorsque ces dirigeants enfilent leur chapeau d'investisseur que vous devez juger de la qualité de leurs décisions.

Ensuite, vous pouvez porter attention à la lettre annuelle rédigée par le CEO de l'entreprise: Est-ce que le CEO se montre critique face à ses réalisations ou bien laisse-t-il constamment croire que tout est toujours parfait? Est-ce que le CEO mentionne clairement ses objectifs à atteindre? Fait-il le suivi de ceux qu'il s'était fixé lors des années précédentes ou tente-t-il de balayer le tout sous le tapis? Blâme-t-il constamment des facteurs hors de son contrôle pour expliquer que les choses n'ont pas toutes bien été? Ce sont toutes des questions auxquelles vous trouvez réponse avec un peu de lecture. Vous devriez cependant accorder moins d'importance à cet indice car souvent les lettres à l'attention des actionnaires font preuve d'une forme de manipulation marketing pour redorer le blason de l'entreprise.

Enfin, vous devez savoir si l'octroi d'options aux dirigeants se fait de manière raisonnable ou bien si les options sont octroyés au même rythme que l'eau coule d'une cruche percée. Vous pouvez entre autre porter attention à la dilution du bénéfice par action ou bien étudier le cours moyen auquel l'entreprise a racheté ses actions lors d'un exercice donné. Si le cours moyen est beaucoup trop élevé par rapport au cours, c'est signe que les rachats d'actions ne sont pas effectués dans un but d'annulation du marché mais bien pour les remettre aux dirigeants (soit rediriger votre argent dans leurs poches à leur grand plaisir et à votre malheur). J'ai parlé il y a quelques mois de Microsoft comme étant une société qui rachète énormément de ses propres actions. Le hic, c'est que ces rachats n'ont pas un effet direct et considérable sur la diminution du nombre d'actions en circulation, voilà donc un bon exemple.


Troisième critère: Injection constante de capitaux combinée à une faible croissance à long terme
Les constructeurs d'automobiles ou d'avions sont passés maître dans l'art de dilapider les capitaux des investisseurs. Mais ces sociétés ne sont pas les seules. On trouve une multitude de sociétés qui, bien qu'elles engrangent de minces bénéfices, n'arrivent pas à dégager des flux de trésorerie qui permettent l'enrichissement direct des porteurs de parts.

Ce genre d'entreprise, vous pouvez rapidement l'identifier en jetant un coup d’œil à l'état des flux de trésorerie et en le comparant au rythme de croissance des résultats affichés par l'entreprise (croissance des ventes, croissances du bénéfice d'exploitation, croissance des profits). Plus les achats d'immobilisations et autres activités d'investissement sont élevés, plus la croissance se doit d'être élevée. En effet, si l'entreprise se donne le luxe de réinvestir ses bénéfices en entier ou en forte proportion dans ses opérations, c'est qu'elle a de fortes raisons de croire qu'elle peut obtenir un rendement supérieur à celui que vous pourriez obtenir ailleurs.

Une entreprise qui investit la totalité de ses Flux de trésorerie dans l'achat d'immobilisations plutôt que de récompenser directement ses actionnaires par le biais de versement de dividendes ou de rachat d'actions devrait se voir attribuer au minimum 10% de croissance annuelle. À long terme, le rendement qu'une société efficace obtiendra sur ses BNR (bénéfices non-répartis) aura tendance à s'aligner avec votre propre rendement si et seulement si vous avez acheté à un cours raisonnable et que peu de changements sont à prévoir dans le modèle d'affaires.

De façon générale, les entreprises qui fabriquent des biens durables et coûteux sont celles qui sont le plus touchées par ce problème de faible croissance des BNR car les risques de défaillances et d'erreurs de fabrication sont élevés et les ventes sont souvent à la merci de facteurs macro-économiques hors de contrôle de l'entreprise. Quand le niveau des taux d'intérêts ou la situation de l'emploi en général revêt un impact considérable sur les ventes de vos entreprises, méfiez-vous! À l'inverse, qui contractera un prêt personnel pour s'acheter des paquets de gomme? Toutes proportions gardées, il est bien plus facile de fabriquer et vendre des tartes aux pommes ou de la gomme sur une base régulière à de fidèles clients que des VUS une fois à toutes les 5 ans à une clientèle qui évolue en fonction des aléas de l'environnement économique.


Mais encore?
Je vous vois déjà me demander une liste d'entreprises qui respectent en tout point ces 3 critères énumérés. Sachez hélas que ce sera mon billet de la semaine prochaine. Vous devrez donc faire preuve de patience! Et tant qu'à faire, je serais bien heureux de savoir si vous avez des exemples d'entreprises dont le modèle permet une visibilité à très long terme des ventes, dont les dirigeants sont absolument dignes de confiance et enfin, dont les capitaux sont constamment réinvestis à un rendement élevé car si vous arrivez à en identifier quelques unes, il ne vous reste qu'à attendre un bon moment d'achat pour vous assurer une retraite confortable. Je préfère par contre vous prévenir immédiatement ceux qui cherchent les tuyaux, vous risquez d'être déçu de la faible originalité de mes choix!