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Publié le 17/08/2016 par

Méthodes non-conventionnelles, taux négatifs: « the new normal » ?

Méthodes non-conventionnelles, taux négatifs: « the new normal » ?

Le recours aux politiques monétaires non conventionnelles ainsi que ses implications constituent aujourd’hui de nouvelles interrogations pour la zone euro.

 Le contenu de ce billet ne reflète en aucun cas les opinions de la société RichesFlores Research.

 

 Constat : « Zero Lower Bound »

Traditionnellement, la gestion de la politique monétaire par les banquiers centraux repose sur le pilotage des principaux taux directeurs, qui forment le corridor. Une hausse de ces taux prévient généralement une croissance trop rapide de l’inflation ou le retour à une situation macroéconomique satisfaisante au regard du banquier central, tandis que la réduction de ce dernier a pour but l’assouplissement des conditions financières, la réduction des pressions désinflationnistes, déflationistes ou encore prévenir les risques de récession. La crise financière (puis économique) de 2008-2009 vient tourner une nouvelle page. La succession des actions sur les taux d’intérêt directeurs (« Main Refinancing Opération », « Deposit Facility » et « Marginal Lending Facility) commencent à côtoyer un seuil théoriquement infranchissable : zéro.  Typiquement, on appelle ce seuil le « Zero Lower Bound ». Alors que faire lorsque l’on considère qu’une baisse supplémentaire ne serait plus aussi fructueuse qu’auparavant ?

L’importance de la Forward Guidance

Lorsque les taux courts approchent zéro et que des pressions sur l’activité et les prix persistent, il devient alors nécessaire de « penser Schumpeter » : innover. Dès le printemps 2012, peu après les interventions ciblées de la BCE, les tensions sur les marchés financiers européens se sont fait entendre progressivement. Le 26 juillet 2012, Mario Draghi a tenté de rassurer les marchés financiers en déclarant qu’il allait faire « tout ce qu’il fallait pour sauver la zone euro » ou plus vulgairement résumé sous la formulation « Whatever it takes ». Contrairement aux avancements de certains analystes, cette formulation ne relève pas de la Forward Guidance, même si elle a finalement permis de détendre les écarts de rendements des obligations intra Zone-Euro. Qu’est-ce que la Forward Guidance ?

De nombreuses études portant sur la Forward Guidance ont été établies après la crise financière afin d’étudier leurs impacts ainsi que leur efficacité. Cette technique de politique monétaire non conventionnelle permet de garantir un environnement particulièrement accommodant et de guider les agents économiques sur la durée de celle-ci. En somme : un pilotage des anticipations. Concrètement, elle permet d’orienter les taux courts à la baisse, et par effet de ricochet, jouer sur la composante « prime de terme » des taux d’intérêts de plus longue maturité. Ces études distinguent deux types de Forward Guidance.

 1.       La Forward Guidance Odysséenne : ne pas céder aux tentations 

La Forward Guidance Odysséenne traduit une volonté par le banquier central de ne pas se laisser tenter de changer d’orientation via, par exemple, les évolutions des marchés financiers. Pour ce faire, il conditionne une action de politique monétaire (restriction ou assouplissement) à un objectif sur différentes variables économiques déterminé à l’avance. Tel a été le type de Forward Guidance pour laquelle la banque centrale américaine a opté en 2012. Elle a en effet conditionné une variation de son principal taux directeur aux niveaux du chômage et de l’inflation. 

 2.       La Forward Guidance Delphique : liberté de choix ?

Le second type de technique d’orientation des anticipations est connu sous l’appellation de Forward Guidance Delphique. Considérée comme étant la moins crédible, elle conditionne une action de la Banque Centrale à une période temporelle, soit une indication plus « vague », qu’un seuil chiffré. Cette méthode est généralement utilisée lors d’épisodes de tensions sur les marchés financiers et d’inquiétudes croissantes des agents économiques sur l’avenir et leurs futures conditions de financement. La Banque Centrale Européenne recourt à ce type de Forward Guidance depuis le 4 juillet 2013.

 

« Looking ahead, our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary. The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time ».

- Mario Draghi, 4 juillet 2013

 

Mario Draghi a en effet assuré que l’orientation de la politique monétaire en Zone Euro allait conserver son caractère accommodant aussi longtemps que nécessaire. Par ailleurs, elle a précisé que ces principaux taux d’intérêt directeurs allaient rester à leurs niveaux actuels voire plus bas pour une période de temps considérable. Ce genre de communication, moins précise et ferme, laisse une sorte de liberté aux institutions monétaires de changer de cap si l’environnement évolue, ce qui peut impliquer plus d’épisodes de volatilité liées une conditionnalité plus « marquée » contrairement à la Forward Guidance Odysséenne.

Actions : le recours au programme d’achats d’actifs

Pour prévenir les pressions déflationnistes et les risques de récession, la Banque Centrale Européenne a entamé un vaste programme d’achats d’actifs dans le but de garantir la stabilité des prix conformément à son mandat. Actuellement, est mis en place l’« EAPP » (Expanded Asset Purchase Programme) aussi bien à destination des secteurs privé et public à hauteur de 80 milliards d’euros par mois. L’EAPP contient les programmes suivants :  Third covered bond purchase programme (CBPP3) ; Asset-backed securities purchase programme (ABSPP) ; Public sector purchase programme (PSPP) ; Corporate sector purchase programme (CSPP).

Sans rentrer dans les détails, le but de ces différents programmes d’achats est homogène : contrer le risque de déflation au sein de la Zone Euro et faciliter les conditions de financement des agents économiques sur les marchés financiers via le prix des actifs à l’aide des fameux canaux de transmission.

 -          Le canal du signal, qui permet d’assurer que les taux resteront bas et orienter les primes de termes à la baisse

 -          L’EAPP influe également le canal de la réallocation de portefeuille (« portfolio rebalancing ») ; en effet, le programme d’achat de la BCE a pour implication une hausse de la demande pour les actifs ciblés par son programme, ce qui a pour conséquence une augmentation de leur prix et par conséquent une baisse de leurs rendements. La réallocation de portefeuille traduit donc le comportement des investisseurs de se reporter sur d’autres actifs qui génèrent plus de rendements, typiquement des actions ou des obligations d’entreprise.

 -          Le canal du taux de change : même s’il n’est pas totalement (ou directement) assumé et reconnu par la Banque Centrale Européenne, la dépréciation du taux de change de l’Euro a été la résultante de ces politiques monétaires non conventionnelles.

 

L’ensemble de ces trois canaux de transmission a agi pleinement en Zone Euro. L’euro s’est en effet déprécié, les taux (et les spreads) ont été orientés à la baisse et le marché action a pu en bénéficier.

 Juin 2014 : vers des taux d’intérêt négatifs

Avec un taux de change qui avoisinait 1,40 dollars, et des risques toujours présents en Zone Euro, il était difficile pour la BCE de rester optimiste sur l’atteinte de ses objectifs d’inflation. En juin 2014, la BCE a donc décidé de suivre ses camarades danois en abaissant d’un de ses trois taux directeurs (le taux de dépôt) en territoire négatif soit à – 10 points de base. Mario Draghi avait alors déclaré que le « Lower Bound » avait été atteint.

 

« I would say that for all the practical purposes, we have reached the lower bound »  Mario Draghi – 5 juin 2014.

 

L’orientation des rendements des taux courts et overnight ont incité l’institution monétaire à revenir sur leur notion de « Lower Bound ». Ce taux a ainsi été réduit trois fois pour aujourd’hui s’établir à – 40 points de base. Ce nouvel environnement dont les marchés financiers semblent s’être accommodés devrait vraisemblablement durer même si une baisse supplémentaire a été écarté lors du meeting du 10 mars 2016.

 

« We don’t anticipate that it will be necessary to reduce rates further »

Mario Draghi – 10 mars 2016

 

Ce nouveau contexte de taux négatifs aura permis à l’euro de se déprécier davantage notamment face au Dollar américain. Ceci a eu également pour effet d’orienter les rendements souverains à la baisse. Les taux bas semble désormais être le « new normal » des marchés financiers. Toutefois, ce constat ne fait pas que des heureux. Il est important de distinguer les émetteurs et les épargnants. 

Même si l’EAPP impacte positivement sur les conditions de financement des différents agents économiques, il pénalise simultanément les épargnants par le biais du taux de rémunération de l’épargne. Nous avons en effet longuement entendu parler des épargnants allemands, considérés comme étant les premières « victimes » si j’ose dire du programme du Quantitative Easing. Ce constat n’est pas faux mais il conforte à l’idée que la BCE conserve son indépendance.

 

« We obey the law, not the policitians » Mario Draghi – 21 avril 2016

 

Le niveau actuel des taux incite également à se poser la question de la stabilité financière. Se dirigera-t-on vers une sorte de « saving-run » ? Sur cette question, les officiels de la BCE ne constatent aucune donnée qui aille dans ce sens. Autre point négatif : les banques. Oui, les banques ne profitent pas toujours des mesures des banques centrales. Tout d’abord, le taux de dépôt est négatif, ce qui revient à dire que les liquidités déposées par les banques commerciales au-delà du seuil des réserves fixées par la BCE seront « taxées » à hauteur de 40 points de base. Ensuite, la rentabilité des banques : la faiblesse des rendements des obligations permet une réduction du « spread » entre le taux d’emprunt et de prêt, ce qui résulte d’une compression du revenu net d’intérêt des banques commerciales. Leur capacité à générer du rendement et du capital se retrouvent ainsi fragilisée. Ceci est la principale cause de la mauvaise performance du secteur bancaire européen sur le marché action.

 Effet rareté : quelles marges de manœuvre ? 

La notion de « Scarcity effect » ou « d’effet de rareté » n’a pas dû vous échapper ces derniers mois. Et on l’associe à l’Allemagne. Bien que les titres allemands jouissent de leur réputation de valeur refuge, et ceci aggravé par le Brexit, ils cachent en fait une réalité moins favorable du point de vue de la politique monétaire en cours. Depuis le début des programmes d’assouplissements quantitatifs, les maturités comprises entre deux et neuf ans de la dette allemande traitent en dessous de -40 bps, ce qui correspond à environ 57% de l'encours. Comme vous le savez, les rendements sous la facilité de dépôt ne sont pas (ou plus) éligibles au PSPP (sauf pour les obligations d’Etat indexées sur l’inflation). Ceci pose problème pour un pays principalement bénéficiaire de ce programme et qui d’autant plus bénéficie d’une signature privilégiée. D’où l’émergence de débats pour tenter d’élargir l’univers éligible des obligations souveraines - allemandes notamment -  et élargir celui des pays périphériques  (via la prise en considération de la clé de capital par exemple). Ce débat n’a pas abouti à ce jour. 

« The new normal » ?

Il est évident que la question puisse se poser aujourd’hui. N’oublions pas le but premier du recours aux taux d’intérêt négatifs : dissuader la conservation de liquidités dans les comptes de la BCE. En d’autres termes, favoriser le crédit. Encore faut-il se situer dans une bonne dynamique de demande. Les banques peuvent certes être aptes à octroyer des prêts sans pour autant trouver face à elles des agents économiques prêts à investir ou à consommer. Par ailleurs, n’oublions pas que la BCE a récemment mis en place un programme de prêts ciblés (TLTROs) avec un taux d’intérêt proportionnel au volume de prêts octroyé, ceci pouvant être rémunéré au taux de la facilité de dépôt dans le meilleur des cas. Ce qui est une première.

 

Si le revers de la médaille de ce nouvel environnement peut faire grincer des dents, il permet de rétablir un peu de solvabilité et réduire le risque de défaut en favorisant le « search for yield ». Conformément au canal de la réallocation de portefeuille, le report des investisseurs vers les contreparties de moins bonne qualité génère plus de rendement, ce qui est le but de la politique monétaire – en particulier non conventionnelle.

 

L’environnement actuel ne manque pas d’incertitudes (marchés émergents, matières premières, élections américaines, effets à long-terme du Brexit, conjoncture américaine) et les banques centrales gardent malgré elle leur importance. Faut-il donc s’accommoder de leur présence permanente au risque de voir un contexte de taux bas devenir le « new normal » ? Faut-il s’attendre un jour à un épisode de normalisation de ces politiques extrêmement accommodantes ? A suivre.

 

Zohra Oualid

@Zohra_1992

A Propos de l'auteur

Zohra OUALID
Assistante de recherche chez Riches Flores Research

11 commentaires

Alexandre BRANCHE
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Alexandre BRANCHE

Merci Zohra pour cet article très intéressant mais la question que j'aimerai vous poser est la suivante. Comment le BCE peut elle avoir la même politique monétaire pour l'Allemagne, la France ou l'Espagne qui sont des pays dans des situations totalement différentes économiquement parlant? Merci

| Répondre | le 17/08/2016

Zohra OUALID
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Zohra OUALID

Merci beaucoup. Cette question est très intéressante et constitue aujourd'hui une problématique très relevée et qui ne date pas d'hier. Cette homogénéité de la politique monétaire vient de cet esprit de convergence (en matière d'inflation, de dette publique notamment) qui avait commencé à fonctionner (réduction des écart-type de croissance maîtrise plus soft de l'inflation) mais qui n'a pas su durer. La question pourrait également se poser d'un point de vue budgétaire: est-ce une bonne idée de fixer un déficit de 3% et une dette à 60% du PIB ?

2 | Répondre | le 17/08/2016

Zohra OUALID
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Zohra OUALID

Nous avons sans doute cru que notre zone monétaire était optimale (au sens de Mundell) alors que les chiffres et la situation récente laissent à supposer le contraire.

1 | Répondre | le 17/08/2016

Alexandre BRANCHE
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Alexandre BRANCHE

Exactement, on peut également se poser la question sur le déficit et la dette quand on voit comment fonctionne les USA... Je pense que les taux négatifs sont bons pour certains pays.. pour la France, j'en doute. J'ai peur qu'on en sorte pas...

| Répondre | le 17/08/2016

Zohra OUALID
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Zohra OUALID

Les taux négatifs sont bons pour les émetteurs certes, mais pour des épargnants je ne pense pas. Après cela favorise la diversification via la recherche de rendements plus élevés ailleurs ... conformément au canal de la ré-allocation de portefeuille. Mais comme détaillé ci-dessus, si les banques se retrouvent sanctionnées par ces taux négatifs (sur leur rentabilité à générer du rendement) cela peut très vite devenir un gros problème en Zone Euro où le financement des PME se fait principalement via les banques (contrairement aux Etats-Unis par exemple). Il ne faut pas que cela se traduise par une réticence à octroyer aux entreprises et aux ménages (les chiffres ne montre pas (encore) et heureusement).

| Répondre | le 17/08/2016

Alexandre BRANCHE
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Alexandre BRANCHE

Exactement Zohra... Ça va devenir un vrai problème... et en matière d'immobilier également. Cela pourrait être catostrophique dans les 4/5 ans quand les taux vont remonter...

1 | Répondre | le 17/08/2016

souhila GHEROUS
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souhila GHEROUS

Bonjour, je vous remercie vivement Zohra, le sujet est très intéressant "je l'ai choisi comme thème de mémoire " dans le cadre des opcvm monétaires affectés par la baisse de l'EONIA

1 | Répondre | le 29/08/2016

Zohra OUALID
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Zohra OUALID

Je vous en prie. Le sujet de votre mémoire me paraît très intéressant. Bon courage

1 | Répondre | le 30/08/2016

Alexandre BRANCHE
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Alexandre BRANCHE

Je confirme ! Très bon choix

1 | Répondre | le 30/08/2016

Alex Blt
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Alex Blt

Un article intéressant. Merci

2 | Répondre | le 04/09/2016

Zohra OUALID
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Zohra OUALID

Merci beaucoup Alexandre

| Répondre | le 05/09/2016

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